삼성 문건 “제일모직은 오버밸류”…검찰·이재용 변호인단 해석은?

[이재용의 법정을 기록하다] ⑥
제일모직-삼성물산 합병 앞둔 2015년
이들 회사 시장평가 분석한 삼성증권
“물산 주가 빠져있고 모직은 오버밸류”
해석 두고 검찰·변호인단 장시간 신문

‘경영권 불법 승계’ 의혹을 받는 이재용 삼성전자 부회장이 지난해 6월 8일 서울중앙지법에서 열린 구속 전 피의자 심문(영장실질심사)을 마친 뒤 법정을 나서고 있다. 백소아 기자 [e-mail]

서울중앙지법 형사25-2부(부장판사 박정제·박사랑·권성수) 심리로 지난 15일과 22일 열린 이재용 삼성전자 부회장의 ‘그룹 지배권 불법승계’ 의혹 9, 10회 공판에 이아무개 현직 삼성증권 팀장이 증인으로 출석했다. 두 번째 증인인 그는 첫 번째 증인인 한아무개 전 삼성증권 기업금융팀장의 옛 부하직원으로, 2015년 9월 있었던 제일모직-삼성물산 합병 관련 업무를 맡은 인물이다. 삼성증권은 합병 당사자인 제일모직과 삼성물산 양쪽을 함께 자문하면서 삼성 미래전략실(이하 미전실)의 지시를 받아 각종 합병 관련 업무를 수행하고 미전실에 보고했다. 또한 합병 전 삼성물산 합병 티에프(TF), 제일모직 합병 티에프에 직원들을 파견 보내 합병 실무작업을 도왔다. 이날 법정에 나온 이씨는 삼성물산 티에프 파견자였다.

이날 검찰은 이씨에게 제일모직과 삼성물산의 합병비율(1:0.35)을 둘러싼 적정성 논란에 대해 집중해서 물었다. 해당 합병이 이 부회장의 필요에 따라 이 부회장 및 미전실 주도로 이뤄진 것 아니냐는 취지의 신문도 이어갔다. 이 부회장의 변호인단은 반대신문을 통해 의혹이 사실이 아니라고 주장했다.

■ ‘오버밸류=주가 부풀려졌다’일까? 아닐까?…검찰·변호인단 해석은

사진 언스플래시(※기사 내용과 관계없음)

앞서 첫 번째 증인 한씨에게도 주요하게 신문했지만, 검찰은 이 부회장과 미전실이 이 부회장에게 유리한 시점을 선택해 제일모직-삼성물산 합병을 했다고 보고 있다. 합병 전인 2015년 상반기 기준으로 이 부회장은 제일모직 최대주주(23.23%)였고, 삼성물산 지분은 없었다. 이 때문에 제일모직의 가치는 높게, 삼성물산의 가치는 낮게 평가받는 시점에 합병할수록 이 부회장에게 유리했다. 당시 삼성물산은 삼성전자의 2대 주주였다. 통합물산의 지분 확보는 곧 삼성전자에 대한 지배력 강화와도 연결되는 것이었다.

지난 15일 검찰은 미전실과 합병 자문사인 삼성증권이 주고받은 이메일을 바탕으로 주장한 것을 요약하면 다음과 같다.

①2015년 3월25일 삼성증권이 작성한 제일모직·삼성물산 주가에 대한 애널리스트 리포트 분석문건을 보면, 삼성증권은 ‘삼성물산 주가는 빠져있고 제일모직 주가는 오버밸류(오버밸류에이션의 줄임말·고평가) 되어있다. 주가에 큰 변동성이 없어 보여 밸류에이션(평가) 적정성 논란 가능성이 있다’고 평가했으며, 보고받은 미전실도 이 내용을 인지하고 있었다.

②2015년 3월16일 미전실이 삼성증권에 보낸 ‘상장사 간 합병 시 합병가액 할인·할증이 가능한지’를 묻는 메일, 2015년 4월23일 미전실이 작성한 ‘엠(M·삼성물산을 뜻함)사 합병 추진안’ 문건에서 “(삼성물산 주요주주인) 국민연금이 제일모직 주가가 고평가됐다며 합병비율에 문제제기할 수 있다”고 적시한 점을 종합하면, 삼성은 양사 합병비율에 대해 문제제기가 있을 수 있음을 충분히 예상하고 있었다.

③2015년 3월 중순부터 미전실과 삼성증권이 합병 관련 이메일을 주고받은 것을 보면 ‘제일모직-삼성물산 합병은 2015년 4월 말 양사 대표가 아이디어를 내 추진하게 됐다’는 삼성의 공식 설명은 거짓말이라는 것이다.

검찰은 제일모직·삼성물산 시장분석을 맡았던 증인이 ‘제일모직 주가는 고평가됐고, 삼성물산 주가는 저평가 상태다’라고 판단한 게 맞는지를 두고 긴 시간 신문했다. 증인 이씨는 제일모직과 삼성물산의 업종이 다른 만큼 주가순자산비율(PBR·대체로 수치가 낮을수록 주가가 저평가됐다고 봄)이 다르다는 문제가 있었고, ‘제일모직은 오버밸류’란 표현은 ‘제일모직 주가는 실제 기업가치보다 부풀려졌다’는 의미가 아니라 이러한 PBR 차이를 지적한 거라고 설명했다. ‘보고서에 고평가라고 쓰긴 했는데, 일반적으로 해석하는 그런 고평가의 의미가 아니었다’는 취지의 해명이다.

“‘제일모직 주가가 오버밸류됐다’는 건 삼성물산과 비교해 당시 제일모직 주가가 기업가치보다 과도하게 높아진 시점이라 합병 이슈 제기가 있을 수 있다는 취지인가요?” (검사)

“오버밸류가 아니고요, 제 생각에는 삼성물산과 제일모직이 속한 업종 성격이 다릅니다. 삼성물산은 건설을 주로 영위하다 보니 PBR이 낮은 산업군에 속하는 회사였고요. 제일모직은 바이오도 있었고 지주사 전환 기대감도 있었고 PBR이 높은 산업군 회사였습니다. 때문에 업종이 상이한 회사가 합병할 때에는 서로 평가에 있어서 이견이 좀 있었을 거라고 생각했습니다.” (증인)

“증인은 방금 두 회사의 업종 차이를 말했는데, 업종에 대한 얘기는 여기(보고서)에 나와 있지 않습니다. 그건 왜 기재하지 않았나요?” (검사)

“고평가냐 저평가냐 (검찰이 신문) 하시기에 말씀드린 거였고요. 제가 생각하기에 주가가 빠져있다, 올라갔다는 건 상대적인 표현이라 업종 간 비교(가 어렵다는 걸), 제가 내재적으로 생각한 걸 말씀드린 겁니다.” (증인)

“여기 ‘모직 주가가 오버밸류’라고 썼는데 이 (오버밸류) 뜻이 뭐에요?” (검사)

“고평가입니다.” (증인)

“그럼 제일모직 주가가 고평가됐다는 말 아니에요?” (검사)

“상대적으로 삼성물산보다 PBR이 높다는 거지 본질가치보다 고평가됐다는 건 아니라는 겁니다.” (증인)

검찰 신문이 끝나고 이 부회장 변호인단은 지난 22일 반대신문을 통해 방어에 나섰다. 변호인단의 방어 내용이다.

①‘삼성물산 주가 저평가, 제일모직 고평가’라는 식의 분석내용은 애널리스트 리포트 상 목표주가 등을 보고 쓴 내용에 불과하다. 보고서 최종안에는 “올해 건설업은 국내 주택시장이 호조이고 해외 건설시장은 어려움을 겪을 것 같은데 삼성물산은 해외프로젝트에 집중하고 있고 국내 주택사업 비중이 작아 (주가 상승) 혜택을 받기 어렵다”, “제일모직이 영위하는 건설사업은 2015년 베트남 대규모 투자로 실적이 개선될 것이며 레저사업부는 신사업인 바이오시밀러의 높은 성장이 예상된다”고 결론 내렸다.

②2015년 3월에 ‘상장사 간 합병 시 할인·할증이 가능한지 여부’을 물은 건 제일모직-삼성물산 합병을 염두에 둔 내용이 아니라 2014년 9월 관련법 개정에 따른 법 취지 등을 묻는 일반적인 내용에 불과했고, ‘엠사 합병추진안’에 국민연금의 합병비율 문제 제기 가능성을 써놓은 건 당시 삼성물산의 PBR은 0.7, 제일모직 PBR은 3.4로 차이가 있으니 (삼성물산의 최대주주였던) 국민연금이 문제제기할 가능성이 있다는 우려를 기재한 것이다.

③미전실과 삼성증권이 양사 합병에 관해 이야기를 나눈 건 합병 같은 그룹 지배구조 개편에 대해 지주사급 조직이 관여하는 건 당연하기 때문이다.

변호인단은 이어 주가를 둘러싼 저평가·고평가 논란에 대해 적극적으로 방어했다. 변호인단은 ‘제일모직이 오버밸류됐다고 봤던 건 제일모직에 대한 시장의 기대감이 그만큼 컸다는 것 아니냐’는 취지의 질문을 재차 던졌다.

“시장 주가는 특별한 사정이 없는 한 기업가치를 정확히 반영하고 있다고 합니다. 해당 종목에 대해 기대감이 높아져서 회사 자산이나 가치에 비해 상대적으로 높게 주가가 형성됐을 때, 또는 기대감이 낮아져서 주가 낮게 형성됐을 때를 가리켜 각각 ‘오버밸류’ 또는 ‘주가가 빠져있다’고 표현하지 않나요?” (변호인)

“주가가 높게 형성되면 투자자는 주식을 팔 거고 싸면 살 거라서 회사 가치는 주가에 반영됩니다. 고평가, 저평가로 회사 본질가치를 비교하는 건 아니라고 생각합니다. 바이오나 이커머스는 PBR이 높은 업종인데, 업종 간 PBR이 높고 낮음은 있을 수 있는 일이고 시기에 따라 저평가, 고평가도 있을 수 있습니다.” (증인)

“그러니까 상대적으로 해당 종목 또는 업종에 대해 투자자나 시장 기대감이 높아져서 그 회사가 보유한 자산, 영업가치에 비해 주가가 높게 형성된 상태를 보통 ‘고평가’라고 하는 거죠? 고평가 의미가 ‘회사의 객관적 가치보다 주가가 높다’가 아니고, 회사가 가진 특정한 기준, 자산이나 영업가치에 비해 주가 높을 때 일시적으로 고평가돼있다, 이런 의미 아니냐는 겁니다.” (변호인)

“회사가 기존에 영위한 영업가치 외에 성장성이나 지배구조 등이 주가에 포함돼있어서 사업가치보다 높게 주가가 형성될 수 있습니다. 회사의 본질가치는 영업가치 외에도 성장가치를 다 반영해야 하고, 그런 것들을 반영할 경우 주가가 회사 본질가치를 반영한다고 본다는 말입니다.” (증인)

“‘제일모직 주가 오버밸류’라고 하는 건 시장이 모직에 대해 가진 기대감이 높아서, 삼성물산같이 PBR이 1보다 낮은 회사와 달리 순자산보다 주가가 높게 형성돼있다고 표현한다는 게 ‘오버밸류’, ‘고평가’라고 설명하신 거죠?” (변호인)

“그 부분도 있고, 어쨌든 물산이 속한 건설업종보다 모직이 속한 산업 쪽의 평가가 높겠다는 그런 의미로 쓴 것 같습니다.” (증인)

“증인의 결론도 그렇고 시장이 이해하는 것도 그렇고, 삼성물산은 투자자의 성장 기대감이 낮아 순자산가치보다 주가가 낮기 때문에 PBR이 1 미만일 정도로 주가가 빠져있다고 본 것 같고, 제일모직은 투자자의 바이오 성장 기대감, 지배구조 기대감으로 순자산보다 주가가 높게 형성되어 있어서 주가가 오버밸류됐다 이렇게 쓴 것 같은데 맞나요?” (변호인)

“맞는데요, 건설업종의 PBR이 0.6~0.7이라 삼성물산만 PBR이 낮은 게 아니라 업종 자체가 (PBR이) 낮다고 생각했습니다.” (증인)

■ “그룹 차원 합병인데 삼성증권이 도와야지”…삼성물산 반응의 뜻은?

<한겨레> 자료사진

제일모직-삼성물산 합병이 이들 회사가 아닌 이 부회장과 미전실 주도로 이뤄졌다고 주장하는 검찰은, 그 근거 중 하나로 삼성물산과 삼성증권 간 ‘자문료 논쟁’도 제시했다. 앞서 삼성증권은 계약서를 작성하지 않은 상태에서 두 회사 합병 자문을 맡았고, 이후 미국 사모펀드 엘리엇 매니지먼트가 삼성물산 지분 7.12%를 획득하고 합병 반대에 나서자 엘리엇 대응방안까지 함께 자문했다. 어느 정도 합병 절차가 마무리된 2015년 8월에서야 삼성증권은 두 회사와 자문 수수료에 대한 얘기를 나눴다.

그런데 당시 삼성물산 티에프에 파견돼 삼성물산과 수수료 협상을 했던 증인 이씨가 상사인 신아무개 당시 아이비(IB)본부장에게 보고한 메일을 보면, 삼성물산은 ‘그룹 차원의 합병 아니냐’며 수수료 지급에 떨떠름한 반응을 보였다. 삼성물산 관계자는 “이번 합병은 삼성물산이 아니라 그룹 차원의 일인데 삼성증권이 당연히 그룹을 도와야 하는 것 아니냐”, “(모자란 수수료는) 제일모직에 추가로 받으면 어떻겠느냐”고 말했다고 한다. 증인 이씨는 신 본부장에게 이 내용을 전달하면서 “물에 빠진 사람 살려줬더니”라고 덧붙였다. 검찰은 삼성물산의 이러한 태도 및 “그룹 차원의 일”이라는 말이 이 부회장과 미전실 주도로 합병이 이뤄졌다는 점을 뒷받침하는 것 아니냐고 물었다.

“삼성물산에서 ‘그룹 차원 합병이다, 삼성증권은 그룹을 도와야 한다’는 취지로 말했는데, 이에 대해 증인은 어떻게 받아들였습니까?” (검찰)

“저한테 네고(협상) 목적으로 얘기한 거지 그 이상도 이하도 아니라고 받아들였습니다.” (증인)

“엘리엇 등의 이슈가 있었고 삼성물산에서도 어렵게 합병했으니 고마워서라도 수수료를 기꺼이 제공해야 할 것 같은데 메일을 보면 주기 싫어합니다. 내용을 보면 합병을 원한 게 아니라 어쩔 수 없이 한 것처럼 말하는 것 같습니다.” (검찰)

“그런 느낌은 못 받았습니다.” (증인)

“당시 삼성물산은 자사주 매각으로 몇천억원 돈이 들어와 여유가 있었고, 제일모직은 자사주 매입하는데 돈이 없어서 대출을 받았습니다. 합병이 성사됐으니 삼성물산이 돈을 줄 것 같은데 ‘제일모직에 추가로 받아라’라고 하는 게 이상하지 않나요?” (검찰)

“삼성물산 자문을 저희만 한 게 아니라 골드만삭스, 크레디트스위스 등 다 같이했는데 이들이 수수료를 30억원 이상 받았습니다. 저희는 골드만삭스같이 받고 싶었던 거고 삼성물산은 협상 용도로 재본 거지 (수수료 안 주겠다) 그런 건 아닌듯합니다. 저희도 30억원 받았는데 적은 비용이 아니었다고 생각합니다.” (증인)

이에 대해 변호인단도 삼성물산 쪽이 ‘그룹 차원 합병’을 언급한 것은 “회사가 자문료 비용을 줄이기 위해 협상한 것”이라고 거들었다. 당초 삼성증권은 삼성물산에 수수료로 50억원을 제시했는데, 삼성물산이 자문료를 깎으려고 협상하는 과정에서 그런 말이 나왔다는 것이다. 또 그룹 차원의 합병이란 말은 엘리엇이 삼성그룹을 공격한 것을 의미한다는 취지의 신문을 벌이기도 했다.

“당초에 삼성물산 경영권 방어 자문 수수료로 삼성증권은 50억원을 제시했지요?” (변호인)

“네.” (증인)

“삼성물산 쪽에서 ‘그룹 차원 합병인데 삼성증권이 도와야 하지 않냐’고 했다고 메일에 썼습니다. 증인 답변은 삼성물산 실무자가 회사 비용을 줄이기 위해 협상한 것으로 이해했다는 거지요?” (변호인)

“제가 저 (삼성물산) 입장이면 협상했을 것 같습니다.” (증인)

“삼성증권은 일반 합병 자문만이 아니라 엘리엇의 경영권 공격도 자문했습니다. 엘리엇의 공격이 단순히 삼성물산에만 국한된 게 아니라, 증인 포함 삼성증권은 삼성 전체에 대한 경영권 공격으로 받아들이지 않았나요?” (변호인)

“저는 국내 기업에 대한 해외펀드의 공격이라고 봤습니다.” (증인)

변호인단은 법원 여름 휴정기가 끝난 뒤인 오는 8월12일에 이씨에 대한 반대신문을 이어갈 계획이다. 지난 15일 검찰 주신문에선 이씨가 ‘합병비율 평가 보고서’ 용역을 맡은 딜로이트안진 회계법인에 대해 ‘삼성물산 가치평가액을 낮춰야 한다’고 압박했던 것 같은 이메일이 공개됐다. 이러한 의혹에 대한 변호인단의 방어는 다음 공판기일에 이뤄질 것으로 보인다.

신민정 기자 [e-mail]